近日，成实外教育(01565.HK)发布其2018财报。其2018年营收11.67亿元，同比增长22.59%;毛利5.1亿元，同比增长10.4%。其中学费收入占收入总比的95.9%。

公开数据显示，成实外教育成立于2000年，是国内较少的同时覆盖基础教育及高等教育的民办教育机构。自2016年在香港上市后，其进入了极速发展期。仅2017年扩张校园数量即超过上市前校园总量之和。财报指出，2018年其将陆续开始运营多所学校，校园网络将进一步扩大。

对于在四川当地运营近20年的老牌教育机构，成实外教育一直以较高的一本升学率著称。随着其规模的持续扩大，其教学效果能否继续保证，助其快速发展的“轻资产模式”是否会有隐忧?

扩张、业绩、教学全面开花

回顾成实外的发展历程，从其扩张情况来看，基本可以分为三个时期。

第一阶段，成实外教育以内部资金投资进入教育产业。其2000年以联合学校出资人的身份成立成都外国语学校;2002年，以唯一学校出资人的身份成立成都市实验外国语学校。此后数年间，先后创办成都市实验外国语学校(西区)、成都外国语学校附属小学、四川外国语大学成都学院(独立学院)、成外附小幼稚园等校区。

2012年，成实外收拢旗下学校股权。2016年初，其成功登陆香港主板时，共经营6所学校。

2017年，其与当地政府、地产商合作，，以轻资产模式，在成都、攀枝花、自贡3地创办5个校区，总计8间新学校。财报显示，截至2018年12月31日，其经营位于四川省四个城市的16所学校，同时经营一间联营学校。若按初中、高中组别进行学校划分，其学校数目共计23所。拥有4.58万学生。其中，学前教育至十二年级学生总数为2.94万人，大学生总数为1.63万人。

规模扩大了，质量怎么保证

2017年加速扩张之前，成实外校园利用率已经超过90%，其营收增长仍能达到13%。2018年，校园网络扩张的效果开始显现，学生增幅达到18.97%，营收较上一年度增长22.59%。在其扩张之后，校园利用率一度下降到65%。2018年，招收部分学年段学生后，校园使用率增长到68.5%。

另据财报指出，其有8所以轻资产方式扩张的学校将于2019年9月至2021年9月间逐步开放运营，总计可纳入学生4.4万人。结合其现有学校68.5%的校园使用率来看，2021年后，其校园学生容纳总量将超过10万人，增长空间巨大。

值得关注的是，轻资产模式好处相对较多。可减轻前期土建投入压力以及后期折摊费用，加快培育及异地复制，毛利率弹性较高，且成本更加可控。在近年极速扩张的情况下，其3年毛利率分别为47.3%、47.7%、42.9%。

2018年毛利率同比仅下降4.8个百分点。财报指出，下降原因为增加教师福利及折旧摊销等方面消耗。2018年，折旧摊销为1.2亿元，同比增长56.6%。杠杆比率为38.2%，较上一年度增加了3.9个百分点。

对比来看，成实外教育扩张方式与枫叶教育较为相似，两家公司均实行轻资产模式扩张。不同的是，枫叶教育在构建其金字塔生源模型，增加其生源的内生增长，其以教育大区的形式，将中小学更多布局到二三线城市，为其高中积累生源。而成实外所扩张的校园多数包含K12全部阶段的教育课程，在内生增长上，其相对压力较小。

不同于枫叶教育多地扩张的发展路径，成实外扎根于本地，所以其教研压力相对较小，教研成果更加容易共享和复制。在四川本地扩张，其口碑更加容易传播，招生压力相对低。

从教学层面来看，其近三年高考一本率分别为87%、94.6%、94.7%。超过62%毕业生就读985及211工程学校，近两年就读北大、清华毕业生为76名。据国信证券(002736)指出，其毕业生共计获得7届四川省高考状元、3届成都市高考状元，教学成果显著。

截至2018年，其共计拥有3017名教师，其中95.6%拥有学士及以上学位，约28.4%拥有硕士学历，外籍教师32名，约14.7%教师取得高级教师资格，约37名教师获认可为特级教师。

东吴证券研报指出，成实外在成都的生源录取分数超过重点线50分，生源实行严进严出，保持教学质量对其口碑形成良性循环。师资、生源、校园管理能力共同构成其口碑护城河。

东吴证券研报

曾有行业人士指出，自从送审稿出台之后，非营利性民办学校集团化办学的路被堵死。成为营利性似乎是必然选择。对于成实外这样的轻资产办学来说，成为营利性后，在学费自主定价、利润分配、税收等方面将会对其造成一定影响。

另，四川省新高考改革政策目前尚未正式启动，但根据早前改革省份经验来看，要满足学生在6选3中可以任意选择课程，师生比要达到1：13甚至更低，而对成实外目前1：15的师生比来看，新高考政策施行后，其教师支出上或许将会大幅增加。

轻资产模式还有一个潜在的风险点，就是办学合约变更可能会对学校带来较大的影响。虽说成实外的选择多是长达20年以上租约，对风险有所降低，但是风险依然存在。

生源不断扩大，其超高的1本上线率能否继续保持?对于成实外未来的发展，新高考改革、民促法以及轻资产扩张所带来的不确定性或许将成为其未来发展上的隐忧。